文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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