《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎ鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的i)外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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